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大涨大跌后美债走向何方?

2020年03月26日 07:24 来源:未知 人气: 手机版

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海通证券

本文来自 海通证券。

概要

美债呈现两阶段变化

阶段一:利率下行,避险情绪升温。自2020年1月17日至3月9日,10年期美债利率大幅下行130BP,达到0.54%的历史低点。与此同时,美股等风险资产大幅下跌,反映出市场避险情绪的升温和对经济衰退预期的上升。

阶段二:股债双杀,流动性压力显现。美债在3月9日-18日期间由涨转跌,同期全球股市继续下跌,出现股债双杀行情。与此同时,LIBOR利率和SOFR利率近期均出现异动,加上美元指数走高、美元与其他货币互换的基差走阔等。种种迹象表明,目前可能出现了美元流动性的紧张。

美元流动性成为市场焦点

美元流动性为何紧张?08年之后美国企业部门的杠杆率上升,“低利率融资-回购股票-提升ROE”成为企业抬升股价的手段,但也为其积累了风险。在公共卫生事件、油价下跌的影响下,股票和高收益债等风险资产大跌,企业的流动性最先出现紧张。随着风险资产的下跌导致资金大量流出,机构负债端面临赎回压力,资产端只能被迫抛售美元资产。同时,油价下跌导致沙特等产油国的财政平衡被打破,也被迫通过抛售资产来回笼美元。因此美元资产遭受美国国内和离岸市场的双重抛压,出现大幅下跌,美元流动性则全面收紧。

流动性可能出现分层。虽然美联储推出降息+提高回购规模的政策,但收效一般,背后可能是由于流动性出现分层。目前的流动性紧张主要集中在中小型的非银机构和部分非金融企业,银行由于沃尔克法案等监管政策的约束,无法参与自营投资,目前的流动性风险反而较小。但参与回购的一级交易商多以银行和大型券商为主,在市场高波动的情况下,这些机构资金融出的意愿下降(这也是为何美联储实际的回购成交额明显低于预定上限),导致流动性难以传导至中小机构,因此出现了流动性的分层现象。美联储近期接连重启MMLF、CPFF、PDCF等政策工具,可能也是为了重点解决流动性的分层问题。

美债后续走势如何?

美债短期止跌。短期来看,受益于全球央行联合出手,3月19日~23日美国国债收益率已连续三个交易日回落,美元指数连续两个交易日回落。但美国企业债信用利差仍在持续攀升。为了应对信用风险,美联储在3月23日设立两项工具以支持一二级市场企业债券的发行和流通。中期来看,信用风险根本的缓解需依靠海外公共卫生事件的缓解和企业现金流的恢复。

美债利率中枢趋降。08年金融危机时期,美债利率先因避险情绪带动下行,随后因流动性风险而上行,最后因经济衰退再度大幅下行。从基本面和政策面看,美债利率难有持续大幅上行的基础,随着流动性风险的缓解,未来美债也将切换至“经济衰退模式”,这意味着收益率中枢趋降。

中债吸引力仍高。海外流动性危机对我国利率债市场形成了小幅扰动,但由于我国利率相对美日欧仍有较大吸引力,叠加我国债市被纳入更多的全球债券指数,中长期来看外资对我国债市增持方向未变。但海外流动性风险对中资美元债市场形成了较大影响。中资美元债大跌主因海外流动性风险,而非对企业信用面的怀疑,中资企业主要业务和融资还是在中国境内。目前来看,我国国内银行和债市融资并未受到明显影响。因此可以适当关注相关参与机会。

1.美债呈现两阶段变化

2020年以来,受公共卫生事件、油价下跌等因素的影响,全球资本市场陷入动荡,美债利率和美股整体均呈现震荡下行趋势。但节奏上来看,大类资产走势呈现出两个阶段的特点,背后反映出的是全球资本市场由避险情绪驱动,到流动性驱动的变化。

1.1 阶段一:利率下行,避险情绪升温

自2020年1月17日至3月9日,10年期美债利率大幅下行130BP,达到0.54%的历史低点。与此同时,美股大幅下跌,标普500和道琼斯工业指数同期跌幅均接近20%,反映出市场避险情绪的升温。而回顾来看,这一时期美债利率的下行又可以分为两个阶段:

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